Формат газетної колонки має свої обмеження, тому читайте тільки на нашому сайті ексклюзивну статтю президента і старшого партнера FinEx Євгена Ковалишина, скорочена версія якої була опублікована «Відомостями» під назвою «Чи став фондовий ринок менш цікавий після корекції?» .

Лютий 2018 року відзначився локальної корекцією на світовому ринку акцій, що відразу викликало сплеск дискусій щодо справедливості нинішніх рівнів цін. І хоча досить швидкий відскік дещо охолодив запал найбільш завзятих проповідників швидкого колапсу, які намагаються стати новими гуру, «передбачив» чергову кризу, суперечки тривають.

Так, 20 лютого головний інвестиційний стратег найбільшого керуючого в світі BlackRock в своєму блозі розмістив статтю , Суть якої полягає в тому, що американському ринку є куди рости і він виглядає набагато більш привабливим у порівнянні з європейським. Основний аргумент - стрімке зростання прибутків американських корпорацій, який випереджає швидкість перегляду аналітиками своїх прогнозів у бік підвищення. На цьому тлі податкова реформа Трампа і плановане зростання держвидатків тільки підсилюють цей тренд, і лютнева корекція уявляється лише ще одним приводом для інвестицій на ринку акцій.

Пару днів тому старший інвестиційний стратег іншої великої інвесткомпанії - Russell Investments - опублікував альтернативну точку зору , Згідно з якою американський ринок швидше переоцінений, а європейський, навпаки, знаходиться в кращій формі.

При схожості аргументів висновки аналітиків виявляються протилежні. Спостережуване зростання прибутків і позитивні прогнози їх подальшого зростання стратег Russell трактує як нове джерело ризику, а не як можливість заробити. На думку Russell, податковий пакет Трампа - так звані фіскальні стимули - в умовах високого завантаження потужностей може привести до інфляції, яка буде з'їдати прибуток, і аналітикам доведеться переглядати свої оптимістичні прогнози. Власне, саме загроза інфляції після публікації даних про зростання фактичних зарплат вищим за прогнози послужила тригером до недавньої корекції ринку.

Для того щоб розібратися в суті цієї та аналогічних дискусій, необхідно «піднятися над сутичкою» і подивитися на фундаментальні драйвери довгострокового зростання акцій. Один з найпопулярніших підходів до декомпозиції прибутковості ринку акцій полягає в її поділі на три елементи: дивідендну прибутковість (відношення дивіденду до поточної ціни), темп зростання прибутку і спекулятивну складову - зміна мультиплікатора ціна / прибуток (P / E, тобто у скільки разів поточна ціна більше поточної прибутку).

Дивідендна прибутковість - параметр досить стабільний, останні десятиліття плавно знижується і рідко виходить за межі 1-3% річних.

Темп зростання прибутку в короткостроковій перспективі може бути досить волатильним - в середньому з початку XXI століття він становив близько 6% в рік з розкидом від -35% до + 38% річних. Вважається, що при збереженні структури економіки в нинішньому вигляді (зокрема, частки прибутку в ВВП) довгостроковий прогноз темпу зростання прибутку повинен збігатися з довгостроковим темпом зростання економіки.

Нарешті, найбільш волатильним драйвером дохідності є динаміка мультиплікатора P / E. Грубо, рівень P / E показує очікуваний термін окупності акції в роках за умови виплати всієї прибутку у вигляді дивідендів. З середини минулого століття середній рівень цього показника по американському ринку складає близько 20х, тобто в середньому американські компанії за 20 років «відбивають» свою вартість за рахунок прибутку (в реальності за рахунок зростання прибутку це відбувається швидше). Відповідно, коли мультиплікатор стає дуже високим, як, наприклад, в 1999 році напередодні вибуху dotcom-міхура, коли P / E з широкого індексу S & P-500 перевищував 30х, повернення до середнього означає швидку корекцію цін в півтора рази, що, власне, і відбулося. Так як вважається, що ставлення P / E має бути досить стабільно на довгому обрії, то динаміку мультиплікатора пов'язують саме зі спекулятивною складовою прибутковості, чий внесок в довгостроковому періоді повинен бути нульовим.

Озброївшись аналітичним апаратом, описаним нижче, можна краще зрозуміти суть багатьох дебатів. Зокрема, позиція стратега BlackRock полягає в тому, що він вірить у збереження високого темпу зростання прибутків американських компаній, а поточний рівень P / E (близько 22х з урахуванням останньої корекції) не вважає сильно завищеними і створює умови для масштабної спекулятивної корекції. Аналітики Russell, навпаки, вважають зростання прибутків за 2017 рік на рівні 11% і особливо середньоринковий прогноз на 2018 рік на рівні 19,7% завищеними, а спекулятивну складову - досить великий, щоб у разі зміни настрою привести до швидкої корекції ринку.

На відміну від прогнозу погоди, саме короткострокове прогнозування динаміки цін акцій є заняттям вкрай невдячною (особливо якщо використовувати ці прогнози для реальних спекуляцій), і в зв'язку з цим однозначного способу визначити, хто правий - BlackRock або Russell, - немає. У кращому випадку можна стежити за розвитком ситуації і тим, чиї прогнози постфактум виявляться ближче до істини. Зате довгостроковий прогноз робити набагато простіше, і він буде мати під собою більше фундаментальних підстав.

Як не дивно, тут все виглядає набагато краще. Справа в тому, що при довгостроковому прогнозуванні ми можемо використовувати довгострокові згладжені тренди динаміки ключових драйверів, і короткостроковий шум нам не буде докучати. Як випливає з нашого аналізу, для успішного прогнозування досить оцінити два ключових елементи: темп зростання прибутку і рівноважний рівень мультиплікатора P / E. Дивідендна прибутковість - це в значній мірі рішення компаній, залежне від того, яку частину прибутку направити акціонерам безпосередньо, а яку залишити всередині компанії (і віддати акціонерам побічно, через зростання капіталізації). Дивідендна політика змінюється не часто і спрямована в тому числі на PR-ефект (інвестори цінують стабільність), тому можна сміливо віднести прогноз динаміки дивідендної дохідності до ефектів «другого порядку».

Почнемо з кінця. Аналіз рівноважного довгострокового рівня P / E зазвичай проводять дуже простим способом - в тому числі з подачі нобелівського лауреата з економіки Роберта Шиллера: використовуючи згладжені дані. Зокрема, Шиллер ще 30 років тому запропонував використовувати в знаменнику мультиплікатора (тобто в якості Е - earnings) усереднену прибуток компаній, що входять в широкий індекс американських акцій, за попередні 10 років. За рахунок цього згладжувались короткострокові коливання в прибутковості компаній в рамках бізнес-циклу і виходив простий інструмент для прогнозування: якщо P / E вище середнього, значить, ринок переоцінений, якщо нижче - недооцінений. Модифікований мультиплікатор P / E Шиллер назвав Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio або Сарі, і його аналізу присвячено безліч теоретичних і практичних робіт.

На цій підставі Шиллер вже успішно передбачив дві з останніх трьох масштабних корекцій - 2000 і 2008 року. Нинішню - третю за рахунком - корекцію він обіцяє приблизно з 2015 року; правда, за цей час американський ринок виріс на 50%, але запорука успіху досвідченого гуру в тому, щоб говорити, що станеться, але не акцентувати увагу на тому, коли це станеться. Тому будемо сподіватися, що рано чи пізно Шиллер зможе записати на свій рахунок і успішне передбачення третього кризи.

За розрахунками самого Шиллера, доступним на його сайті, нинішній рівень мультиплікатора Сарі перевищує 33х при довгостроковому середньому з середини минулого століття близько 20х, що робить, на його думку, американський ринок одним з найбільш переоцінених у світі. При цьому важливо розуміти, що джерелом його песимістичного прогнозу є те, що сьогодні в 10-річному вікні для розрахунку середнього прибутку (Е) домінують об'єктивно кризові 2007-2008 роки, тому поточні цінові рівні (P) виглядають відносно завищеними. Якщо використовувати, наприклад, 5-річне вікно для розрахунку Е, то показник стає вже не таким зловісним - всього 26х. І якщо порівнювати їх з ринком докомпьютерной епохи, а з середнім показником за останні 30 років (25х), то ринок уже не виглядає переоціненим. При цьому, не вдаючись у нудні академічні дебати, вибір 5-річного вікна для згладжування бізнес-циклів був би не менш обґрунтований, ніж 10-річного.

Використання чисто статистичного аналізу при обговоренні відхилення мультиплікатора від справедливого рівня має очевидні недоліки: вибір різних горизонтів дає принципово різні результати. При цьому фундаментально P / E тісно пов'язаний з показником премії за ризик, коливання якої відповідно до сучасних академічними уявленнями і пояснюють різкі спекулятивні коливання цін. З цієї точки зору зростання середнього показника за останні десятиліття цілком може пояснюватися зниженням премії за ризик, наприклад, за рахунок домінування професійних інституційних інвесторів.

Академічна література вже давно прийшла до висновку про те, що в довгостроковому періоді акції не тільки більш дохідні, але і менш ризиковані (в реальному виразі, з урахуванням інфляції). І проблема короткозорості та інших поведінкових спотворень більш властива індивідуумам, число яких на ринку постійно знижується. До речі сказати, спроби підібрати коефіцієнт несхильність до ризику, який відображав би існування премії за ризик на спостережуваному рівні близько 6% річних, свого часу привели до одного з найвідоміших парадоксів, відомих як equity premium puzzle. 6% - це дуже багато для інструменту, який практично ніколи не дає збитків на досить довгому обрії. І виходило, що, якщо люди настільки бояться ризику акцій, вони повинні боятися і інших ризиків і, наприклад, не виходити на вулицю без каски і костюма хімзахисту. Згідно з цими роботами справедливий рівень премії за ризик повинен складати близько 1%. Але якщо це так, то довгостроковий рівень мультиплікатора P / E цілком може бути 40-45х, що означає істотну спекулятивну недооцінку ринку на сьогоднішніх рівнях.

Другий драйвер очікуваної прибутковості - темп зростання прибутку. При збереженні постійної частки прибутку у ВВП в довгостроковому періоді цей показник має дорівнювати темпу зростання економіки, який дорівнює сумі темпів зростання населення, технологічного прогресу і інфляції (якщо ми дивимося на номінальні величини). Але в цьому аналізі ключова передумова - стабільність частки прибутку у ВВП. Ще Карл Маркс передбачав, що розвиток капіталізму має приводити до зростання частки капіталу (тобто за великим рахунком прибутку корпорацій) і скорочення частки оплати праці в загальному випуску. Дивним чином більшу частину XX століття співвідношення частки праці і капіталу в ВВП залишалося стабільним (приблизно дві третини на одну третину). Підвищення продуктивності (і скорочення зайнятості) в промисловості і сільському господарстві компенсувалося зростанням сектора послуг. Наприклад, сьогодні частка послуг у ВВП США і багатьох інших розвинених економіках перевищує 80%. Маркс, спостерігаючи початковий період промислової революції в Європі XVIII-XIX століть, коли не у кожного англійського робочого була пара черевиків, не міг і в страшному сні уявити гардероб сучасних жителів розвинених країн і сучасну fashion-індустрію розміром 2,4 трлн дол. На рік .

Сьогодні активно обговорюється тема роботизації, штучного інтелекту та інших новітніх технологій, які замінять працівників багатьох сфер. І, мабуть, сфера послуг, до якої, нехай і з запізненням, теж докотилися технологічні нововведення, вже не зможе підібрати всіх «залишаються за бортом». Цей тренд насправді почався ще в 1970-х, коли на тлі поширення комп'ютерів стала стійко знижуватися частка зарплати у ВВП - в США цей показник знизився з 50 до 43%. А це означає, що при збереженні такої тенденції прибутку корпорацій будуть рости випереджальними темпами і всім доведеться рано чи пізно ставати капіталістами і купувати акції, які знову-таки виявляються фундаментально недооцінені на нинішніх рівнях.

Більшість сучасних прогнозів динаміки фондового ринку неявно відштовхуються від зручного, але не завжди коректного допущення «за інших рівних». Однак нинішній розвиток технологій змінює світ настільки швидко, що таке припущення про збереження «кам'яного віку» виявляється занадто сильним. Як нам відомо з теорії ефективних ринків, відзначеної Нобелівської премії в 2013 році, ціни акцій реагують на наявну у інвесторів інформацію. Ми також знаємо з теорії поведінкових фінансів, відзначеної Нобелівської премії в 2017 році, що це не завжди відбувається миттєво. І може статися, що до моменту, коли результат технологічного прогресу стане очевидний для всіх і ціни в повній мірі будуть відображати це, нинішній рівень ринку акцій залишиться в пам'яті як ідеальний момент для інвестування. Як себе будуть почувати ті, хто пропустить цей момент, не важко уявити - досить згадати зростання цін на московську нерухомість після кризи 1998 року і упущені в зв'язку з цим можливості, про які багато хто сьогодні згадують з ностальгією.

Автор: Євген Ковалишин , Президент ТОВ «УК« Фінекс Плюс », з Таршіенський храмовий комплекс партнер FinEx Capital Management LLP